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Anthropic en bourse : la stratégie économique derrière le S-1

Revenus, perte surtout comptable, centaines de milliards engagés dans le calcul, fondateurs aux commandes : la stratégie d'Anthropic lue dans son S-1.

Par Audryk · 28 octobre 2026

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Anthropic a rendu public le 26 octobre son formulaire S-1, le document qu'une entreprise dépose auprès de la SEC, le gendarme boursier américain, avant d'entrer en bourse. Il prévoit une cotation au Nasdaq sous le symbole « ANT » (S-1 d'Anthropic). Le prix par action et le montant levé restent en blanc (TechCrunch). Le chiffre d'affaires du troisième trimestre aussi : le document laisse ce montant vide, comme celui du total de ses engagements de calcul.

Ce qui suit sépare trois choses : les faits tirés du S-1, les estimations publiées par la presse et les analystes (attribuées à chacun), et notre lecture, signalée comme telle. Sauf mention contraire, les chiffres sont en dollars et viennent du S-1.

Une croissance tirée par les entreprises et la consommation

Les revenus sont passés de 41 millions de dollars en 2023 à 386 millions en 2024, puis 4,59 milliards en 2025. Au premier semestre 2026, ils atteignent 16,29 milliards, contre 1,16 milliard un an plus tôt, soit +1 300 % selon le S-1. Ce sont des revenus comptables, pas un rythme annualisé.

Le modèle repose d'abord sur ce qu'Anthropic appelle le « pay-for-intelligence » : le client paie les tokens qu'il consomme, au tarif du modèle choisi. Cette part représente 13,1 milliards, soit 80 % des revenus du semestre. Les abonnements (Claude Pro, Max, offres entreprise) pèsent 3,2 milliards, soit 20 %. Anthropic écrit s'attendre à ce que la consommation reste « la grande majorité » de ses revenus.

En Md$
█ revenus
░ coûts de calcul et d'infrastructure

T1 2025 revenus  0,38 │█
        calcul   0,94 │░
T2 2025 revenus  0,79 │█
        calcul   1,39 │░░
T3 2025 revenus  1,38 │██
        calcul   2,05 │░░░
T4 2025 revenus  2,04 │███
        calcul   2,95 │░░░░░
T1 2026 revenus  4,73 │███████
        calcul   3,39 │░░░░░
T2 2026 revenus 11,56 │██████████████████
        calcul   5,56 │░░░░░░░░░

Graphique 1. Revenus et coûts de calcul d'Anthropic par trimestre, en milliards de dollars. Source : S-1 d'Anthropic, résultats trimestriels non audités.

Le graphique montre le point de bascule. Jusqu'à fin 2025, chaque trimestre coûtait plus en calcul qu'il ne rapportait : 251 % des revenus au premier trimestre 2025. Au deuxième trimestre 2026, ce ratio tombe à 48 %. Sur un an, les revenus de ce trimestre ont progressé de 1 368 %, et les coûts de calcul de 300 %. Anthropic explique qu'il achète sa capacité 12 à 18 mois à l'avance : ces coûts sont donc fixés d'avance et ne suivent pas la demande du moment.

La base de clients suit la même pente. Le S-1 compte environ 20 clients à plus de 100 000 dollars de revenus sur douze mois glissants fin 2023, 200 fin 2024, 1 500 fin 2025, et plus de 11 900 au 30 septembre 2026. À cette date, plus de 1 900 clients dépassaient le million de dollars et environ 250 les 10 millions. La rétention nette des revenus atteint environ 900 % : les clients présents il y a un an dépensent ensemble environ neuf fois plus qu'alors (abonnés Pro et Max exclus du calcul).

Les clients à plus de 100 000 dollars

Ces chiffres prolongent la tendance mesurée par Menlo Ventures, qui estimait fin 2025 la part d'Anthropic à 40 % des dépenses d'API de modèles des entreprises, contre 27 % pour OpenAI (Menlo Ventures, 2025). Menlo est investisseur d'Anthropic, ce qu'il signale lui-même.

Le revers, c'est la concentration. Les cinq premiers clients pèsent environ 25 % des revenus des neuf premiers mois de 2026, même si aucun ne dépasse 10 %. Au troisième trimestre, 79 % des revenus venaient de clients hors de ce top 5, contre 64 % au premier trimestre. Autre signal de dépendance : les versions de modèles sorties dans les six mois précédents ont fait plus de 80 % des revenus du troisième trimestre.

Une perte de 80,7 milliards, surtout comptable

La perte nette du semestre atteint 80,75 milliards de dollars. Le chiffre impressionne, mais il raconte surtout la hausse de la valorisation d'Anthropic.

S1 2026, en Md$
(négatif = charge)

Exploitation         −0,69 │▒
Intérêts reçus       +1,11 │░
Juste valeur conv.  −72,39 │█████████████
Autres charges       −8,76 │██
Perte nette         −80,75 │▓▓▓▓▓▓▓▓▓▓▓▓▓▓

Graphique 2. Du résultat d'exploitation à la perte nette au premier semestre 2026, en milliards de dollars « Juste valeur conv. » : réévaluation des obligations convertibles, dérivés et SAFE ; impôts de 21 millions non représentés. Source : S-1 d'Anthropic.

L'essentiel, 72,39 milliards, vient de la réévaluation des obligations convertibles, des dérivés et des SAFE : quand la valorisation de l'entreprise monte, ces titres, qui seront convertis en actions, valent plus, et l'écart passe en charge sans sortie de trésorerie. S'y ajoutent 8,76 milliards d'« autres charges », liées selon le S-1 à la valeur des accords d'achat de notes convertibles (note purchase agreements). Le S-1 précise que ces variations continueront jusqu'à la conversion des titres.

Côté exploitation, la perte n'est que de 693 millions sur le semestre, contre 2,1 milliards un an plus tôt. Le deuxième trimestre 2026 est le premier bénéficiaire de la série publiée, avec 974 millions de résultat d'exploitation. En données ajustées (hors rémunération en actions notamment), Anthropic affiche 1,62 milliard de résultat d'exploitation, soit une marge de 10 %. Les flux de trésorerie d'exploitation sont positifs de 3,93 milliards. Le S-1 prévient pourtant : l'entreprise « pourrait ne pas atteindre ou maintenir la rentabilité ».

Le vrai pari : le calcul

C'est là que la stratégie se joue. Le S-1 décrit un « pool » unique de calcul réparti entre AWS Trainium, Google TPU, GPU NVIDIA et AMD, qu'Anthropic affecte en continu à la recherche, aux clients ou à son usage interne. Il annonce aussi un virage : en plus des contrats cloud, Anthropic loue désormais des puces en direct, hébergées dans des centres dédiés, une approche qu'il appelle « Anthropic Direct ».

Montants du S-1, en Md$

Broadcom (loyers) 161,2 │████████████████
SpaceXAI (max.)   120,5 │████████████
Google (min.)     114,5 │███████████
Amazon (min.)     110,0 │███████████
Microsoft (min.)   44,9 │████
Nscale (max.)      44,6 │████
Lambda             41,3 │████
AMD (est.)         20,0 │██

Graphique 3. Principaux engagements de calcul et d'infrastructure décrits dans le S-1, en milliards de dollars. Minimums garantis (Google, Amazon, Microsoft), plafonds (SpaceXAI, Nscale), montant approximatif (Lambda) ou estimation (AMD, plus de 20 Md$). Source : S-1 d'Anthropic.

Le détail donne le vertige. Le S-1 cite au moins 114,5 milliards chez Google jusqu'en 2033, plus 125 à 150 milliards estimés pour d'autres TPU livrés entre 2028 et 2031. Il cite aussi au moins 110 milliards chez Amazon jusqu'en 2036, au moins 44,9 milliards chez Microsoft, jusqu'à 120,5 milliards chez SpaceXAI, l'ex-xAI, et environ 161,2 milliards de loyers sur des équipements Broadcom loués pour cinq ans. En additionnant ces montants, de nature différente, on dépasse 650 milliards : c'est notre calcul, un ordre de grandeur et non un total publié. Le jour du dépôt, Bank of America, Blackstone, Citi et Morgan Stanley ont annoncé 63 milliards de financement pour acheter des accélérateurs Broadcom loués à Anthropic, avec des livraisons à partir de 2027 (communiqué de Broadcom).

Pour la plupart, ces contrats doivent être payés « quel que soit » le niveau de revenus ou d'utilisation, rappelle le S-1. Plusieurs fournisseurs, comme Amazon, Google et Microsoft, sont aussi investisseurs, clients et concurrents d'Anthropic. Au 30 juin, Anthropic disposait de 131,7 milliards de trésorerie et de placements à court terme, après avoir levé 141,1 milliards au total. Au premier semestre, la seule série H lui a rapporté 65,2 milliards.

Une gouvernance qui garde la main

Anthropic reste une société à mission (public benefit corporation) : son conseil doit équilibrer l'intérêt des actionnaires, celui des personnes touchées par son activité et sa mission, « le développement responsable de l'IA avancée ». Le S-1 empile plusieurs catégories d'actions :

• Classe A : une voix par action, c'est le titre vendu au public.
• Classe N : sans droit de vote, détenue surtout par les partenaires stratégiques.
• Classe T : détenue par le Long-Term Benefit Trust, cinq membres sans intérêt financier, qui élit la majorité du conseil.
• Classe F : une action unique, détenue par une société des sept cofondateurs, qui porte 50,1 % des droits de vote sur les autres sujets.

L'introduction sera donc celle d'une « société contrôlée » au sens du Nasdaq. Anthropic n'a jamais versé de dividende et n'en prévoit pas. L'argent levé servira aux « besoins généraux » : fonds de roulement, calcul et infrastructure, recrutement, éventuelles acquisitions. Anthropic a aussi versé 5 % de son capital entièrement dilué à un fonds d'intérêt public. Il prévoit jusqu'à 2 % de plus à chaque hausse de 50 % du cours, et les cofondateurs promettent de donner 80 % de leurs actions.

Ce que disent les marchés et les analystes

Ce qui suit relève d'estimations extérieures, pas du S-1. Selon Reuters, Anthropic chercherait à lever jusqu'à 100 milliards de dollars, et certains investisseurs le valorisent autour de 1 500 milliards, contre 2 000 milliards attendus auparavant. Sa dernière levée, en mai, le valorisait 965 milliards (Reuters via Investing.com, NPR). Toujours selon Reuters, la cotation est attendue mi-novembre. Ce serait la plus grosse introduction en bourse de l'histoire, devant les 75 milliards de SpaceX en juin.

• AG Dillon & Co estime la valorisation implicite à 1 554 milliards au 19 octobre, d'après les transactions sur le marché secondaire. Il juge que « sur-construire » des capacités est désormais « la bonne erreur à faire » (ITWeb).
• Sinan Aral, du MIT, rappelle sur CNBC qu'entre 1 500 et 2 000 milliards, le marché paierait 22 à 30 fois les revenus (CNBC).
• New Constructs calcule qu'une valorisation de 2 000 milliards supposerait environ 3 600 milliards de revenus en 2035. Avec 36 % de croissance annuelle à partir de 2028, il obtient 1 100 milliards, et avec 20 %, 144 milliards (ITWeb). C'est une projection du cabinet, établie avant la publication du S-1.

Notre lecture

La stratégie qui ressort du S-1 tient en une boucle : vendre l'intelligence au token à des entreprises, réinvestir presque tout dans le calcul, et compter sur des modèles plus efficaces pour faire baisser le coût par tâche. Anthropic affirme par exemple qu'Opus 5.5 a réduit de 40 % le coût par tâche par rapport à Opus 5, sans abîmer ses marges. L'introduction en bourse ne sert pas à couvrir des pertes d'exploitation, presque effacées, mais à financer des centaines de milliards d'engagements de calcul sans dépendre de ses seuls partenaires cloud.

Trois points restent à surveiller. Le premier, ce sont les revenus du troisième trimestre, laissés en blanc : le S-1 annonce lui-même que la croissance va ralentir. Le deuxième, c'est le rythme des paiements de calcul, qui tombent que les clients suivent ou non. Le troisième, c'est le prix, qui dira combien les investisseurs acceptent de payer pour une entreprise où les fondateurs et un trust gardent le contrôle.

Sources

• Formulaire S-1 d'Anthropic, SEC, déposé le 26 octobre 2026, vérifié le 2026-10-28
• TechCrunch, 26 octobre 2026
• Communiqué de Broadcom sur le financement de 63 Md$, 26 octobre 2026
• Reuters, via Investing.com, 26 octobre 2026
• NPR, 26 octobre 2026
• CNBC, 26 octobre 2026
• ITWeb, 27 octobre 2026
• Menlo Ventures, State of Generative AI in the Enterprise 2025, 9 décembre 2025

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