Mercato
L'IPO di Anthropic: la strategia economica dietro l'S-1
Ricavi, una perdita in gran parte contabile, centinaia di miliardi impegnati nel calcolo, fondatori al comando: la strategia di Anthropic letta nel suo modulo S-1.
Il 26 ottobre Anthropic ha reso pubblico il suo Form S-1, il documento che un'azienda deposita presso la SEC, l'autorità di vigilanza dei mercati statunitensi, prima di quotarsi in borsa. Prevede di essere quotata al Nasdaq con il simbolo «ANT» (S-1 di Anthropic). Il prezzo delle azioni e l'importo da raccogliere sono ancora in bianco (TechCrunch). Lo stesso vale per i ricavi del terzo trimestre: il documento lascia vuoto quell'importo, così come il totale degli impegni di calcolo.
Quel che segue distingue tre cose: i fatti tratti dall'S-1, le stime pubblicate dalla stampa e dagli analisti (ciascuna con la sua attribuzione) e la nostra lettura, segnalata come tale. Salvo diversa indicazione, le cifre sono in dollari statunitensi e provengono dall'S-1.
Una crescita trainata dalle imprese e dai consumi
I ricavi sono passati da 41 milioni di dollari nel 2023 a 386 milioni nel 2024, poi a 4,59 miliardi nel 2025. Nel primo semestre 2026 hanno raggiunto 16,29 miliardi, contro 1,16 miliardi un anno prima, un aumento del 1.300% secondo l'S-1. Sono ricavi contabilizzati, non un run-rate annualizzato.
Il modello poggia anzitutto su quello che Anthropic chiama «pay-for-intelligence»: i clienti pagano i token che usano, al prezzo del modello scelto. Questo ha rappresentato 13,1 miliardi, cioè l'80% dei ricavi del semestre. Gli abbonamenti (Claude Pro, Max, piani aziendali) hanno portato 3,2 miliardi, il 20%. Anthropic dichiara di aspettarsi che i consumi restino «la stragrande maggioranza» dei suoi ricavi.
In mld $
█ ricavi
░ costi di calcolo e infrastruttura
T1 2025 ricavi 0,38 │█
calcolo 0,94 │░
T2 2025 ricavi 0,79 │█
calcolo 1,39 │░░
T3 2025 ricavi 1,38 │██
calcolo 2,05 │░░░
T4 2025 ricavi 2,04 │███
calcolo 2,95 │░░░░░
T1 2026 ricavi 4,73 │███████
calcolo 3,39 │░░░░░
T2 2026 ricavi 11,56 │██████████████████
calcolo 5,56 │░░░░░░░░░Grafico 1. Ricavi e costi di calcolo di Anthropic per trimestre, in miliardi di dollari. Fonte: S-1 di Anthropic, risultati trimestrali non sottoposti a revisione.
Il grafico mostra il punto di svolta. Fino alla fine del 2025 ogni trimestre costava più in calcolo di quanto incassasse: il 251% dei ricavi nel primo trimestre 2025. Nel secondo trimestre 2026 quel rapporto è sceso al 48%. Su base annua, i ricavi di quel trimestre sono cresciuti del 1.368% mentre i costi di calcolo sono cresciuti del 300%. Anthropic spiega di acquistare capacità con 12-18 mesi di anticipo, quindi questi costi sono fissati in anticipo e non seguono la domanda del momento.
La base clienti segue la stessa curva. L'S-1 conta circa 20 clienti con oltre 100.000 dollari di ricavi negli ultimi dodici mesi a fine 2023, 200 a fine 2024, 1.500 a fine 2025 e più di 11.900 al 30 settembre 2026. A quella data, più di 1.900 clienti superavano il milione di dollari e circa 250 i 10 milioni. Il net revenue retention è di circa il 900%: i clienti già presenti un anno fa spendono oggi, complessivamente, circa nove volte tanto (abbonati Pro e Max esclusi dal calcolo).
Clienti oltre i 100.000 dollari
| Data | Clienti oltre i 100.000 $ |
|---|---|
| 31 dic 2023 | circa 20 |
| 31 dic 2024 | circa 200 |
| 31 dic 2025 | circa 1.500 |
| 30 set 2026 | più di 11.900 |
Queste cifre prolungano la tendenza misurata da Menlo Ventures, che a fine 2025 stimava la quota di Anthropic nella spesa aziendale per le API di modelli al 40%, contro il 27% di OpenAI (Menlo Ventures, 2025). Menlo è un investitore di Anthropic, come dichiara essa stessa.
Il rovescio della medaglia è la concentrazione. I primi cinque clienti hanno rappresentato circa il 25% dei ricavi nei primi nove mesi del 2026, anche se nessuno superava il 10%. Nel terzo trimestre il 79% dei ricavi proveniva da clienti esterni a quei cinque, contro il 64% del primo trimestre. Altro segno di dipendenza: le versioni di modello rilasciate negli ultimi sei mesi hanno costituito oltre l'80% dei ricavi del terzo trimestre.
Una perdita di 80,7 miliardi, in gran parte sulla carta
La perdita netta del semestre ha raggiunto 80,75 miliardi di dollari. La cifra colpisce, ma riflette soprattutto l'aumento della valutazione di Anthropic.
S1 2026, mld $
(negativo = spesa)
Perdita operativa −0,69 │▒
Interessi attivi +1,11 │░
Convertibili FV −72,39 │█████████████
Altre spese −8,76 │██
Perdita netta −80,75 │▓▓▓▓▓▓▓▓▓▓▓▓▓▓Grafico 2. Dal risultato operativo alla perdita netta nel primo semestre 2026, in miliardi di dollari. «Convertibili FV»: variazione del fair value di obbligazioni convertibili, derivati e SAFE; 21 milioni di dollari di imposte sul reddito non indicati. Fonte: S-1 di Anthropic.
La parte maggiore, 72,39 miliardi, deriva dalla rivalutazione di obbligazioni convertibili, derivati e SAFE: quando la valutazione dell'azienda sale, questi strumenti, che si convertiranno in azioni, valgono di più, e la differenza viene contabilizzata come spesa non monetaria. A questo si aggiungono 8,76 miliardi di «altre spese», legate secondo l'S-1 al valore dei suoi accordi di acquisto di note. L'S-1 precisa che queste variazioni proseguiranno fino alla conversione degli strumenti.
Sul fronte operativo, la perdita è stata di soli 693 milioni di dollari nel semestre, contro 2,1 miliardi un anno prima. Il secondo trimestre 2026 è il primo in utile nella serie pubblicata, con 974 milioni di reddito operativo. In termini rettificati (escludendo in particolare la remunerazione basata su azioni), Anthropic dichiara 1,62 miliardi di reddito operativo, con un margine del 10%. Il flusso di cassa operativo è stato positivo per 3,93 miliardi. L'S-1 avverte comunque che l'azienda «potrebbe non raggiungere né mantenere la redditività».
La vera scommessa: il calcolo
È qui che si gioca la strategia. L'S-1 descrive un unico «pool» di calcolo distribuito tra AWS Trainium, TPU di Google, GPU NVIDIA e GPU AMD, che Anthropic assegna continuamente alla ricerca, ai clienti o all'uso interno. Annuncia inoltre un cambio di rotta: oltre ai contratti cloud, Anthropic affitta ora direttamente i chip, ospitati in strutture dedicate, un approccio che chiama «Anthropic Direct».
Importi indicati nell'S-1, mld $
Broadcom (affitto) 161,2 │████████████████
SpaceXAI (fino a) 120,5 │████████████
Google (min.) 114,5 │███████████
Amazon (min.) 110,0 │███████████
Microsoft (min.) 44,9 │████
Nscale (fino a) 44,6 │████
Lambda 41,3 │████
AMD (stima) 20,0 │██Grafico 3. Principali impegni di calcolo e infrastruttura descritti nell'S-1, in miliardi di dollari. Minimi garantiti (Google, Amazon, Microsoft), massimali (SpaceXAI, Nscale), un importo approssimativo (Lambda) o una stima (AMD, oltre 20 miliardi). Fonte: S-1 di Anthropic.
Il dettaglio fa girare la testa. L'S-1 elenca almeno 114,5 miliardi di dollari con Google fino al 2033, più una stima di 125-150 miliardi per altre TPU consegnate tra il 2028 e il 2031. Elenca inoltre almeno 110 miliardi con Amazon fino al 2036, almeno 44,9 miliardi con Microsoft, fino a 120,5 miliardi con SpaceXAI, già xAI, e circa 161,2 miliardi di canoni per apparecchiature Broadcom prese in affitto per cinque anni. Sommando questi importi, di natura diversa, si superano i 650 miliardi: è un nostro calcolo, un ordine di grandezza e non un totale pubblicato. Il giorno del deposito, Bank of America, Blackstone, Citi e Morgan Stanley hanno annunciato 63 miliardi di finanziamento per acquistare acceleratori Broadcom da dare in affitto ad Anthropic, con consegne a partire dal 2027 (comunicato Broadcom).
La maggior parte di questi contratti va pagata «a prescindere» da ricavi o utilizzo, osserva l'S-1. Diversi fornitori, come Amazon, Google e Microsoft, sono anche investitori, clienti e concorrenti di Anthropic. Al 30 giugno Anthropic disponeva di 131,7 miliardi di dollari in liquidità e investimenti a breve termine, dopo aver raccolto 141,1 miliardi in totale. Nel primo semestre la sola Serie H ha portato 65,2 miliardi.
Una governance che mantiene il controllo
Anthropic resta una public benefit corporation: il suo consiglio deve bilanciare gli interessi degli azionisti, quelli delle persone toccate dalla sua attività e la sua missione, «lo sviluppo e il mantenimento responsabili di un'IA avanzata». L'S-1 sovrappone diverse classi di azioni:
- Classe A: un voto per azione, i titoli venduti al pubblico.
- Classe N: senza diritto di voto, detenute soprattutto da partner strategici.
- Classe T: detenute dal Long-Term Benefit Trust, cinque membri senza interessi finanziari, che elegge la maggioranza del consiglio.
- Classe F: un'unica azione, detenuta da una società dei sette cofondatori, che vale il 50,1% dei diritti di voto sulle altre materie.
La quotazione sarà dunque quella di una «controlled company» secondo le regole del Nasdaq. Anthropic non ha mai pagato dividendi e non intende farlo. I fondi raccolti andranno a «scopi societari generali»: capitale circolante, calcolo e infrastrutture, assunzioni, eventuali acquisizioni. Anthropic ha inoltre ceduto il 5% delle sue azioni interamente diluite a un fondo di pubblica utilità. Prevede fino al 2% in più ogni volta che il prezzo delle azioni sale del 50%, e i cofondatori si sono impegnati a donare l'80% delle loro azioni.
Che cosa dicono i mercati e gli analisti
Quanto segue proviene da stime esterne, non dall'S-1. Secondo Reuters, Anthropic punta a raccogliere fino a 100 miliardi di dollari e alcuni investitori la valutano circa 1.500 miliardi, contro i 2.000 miliardi attesi in precedenza. L'ultimo round di finanziamento, a maggio, la valutava 965 miliardi (Reuters via Investing.com, NPR). Sempre secondo Reuters, la quotazione è attesa a metà novembre. Sarebbe la più grande IPO della storia, davanti ai 75 miliardi di SpaceX di giugno.
- AG Dillon & Co stima la valutazione implicita in 1.554 miliardi di dollari al 19 ottobre, sulla base delle transazioni sul mercato secondario. Sostiene che costruire troppa capacità sia ormai «l'errore giusto da commettere» (ITWeb).
- Sinan Aral, del MIT, ha osservato alla CNBC che tra 1.500 e 2.000 miliardi il mercato pagherebbe da 22 a 30 volte i ricavi (CNBC).
- New Constructs calcola che una valutazione di 2.000 miliardi richiederebbe circa 3.600 miliardi di ricavi nel 2035. Con una crescita annua del 36% dal 2028 ottiene 1.100 miliardi, e con il 20%, 144 miliardi (ITWeb). È la proiezione della società, formulata prima della pubblicazione dell'S-1.
La nostra lettura
La strategia che emerge dall'S-1 è un circolo: vendere intelligenza a token alle imprese, reinvestire quasi tutto nel calcolo e contare su modelli più efficienti per abbassare il costo per compito. Anthropic dice, per esempio, che Opus 5.5 ha ridotto del 40% il costo per compito rispetto a Opus 5 senza danneggiare i margini. L'IPO non serve a coprire perdite operative, ormai quasi scomparse, ma a finanziare centinaia di miliardi di impegni di calcolo senza affidarsi soltanto ai partner cloud.
Tre cose meritano attenzione. La prima sono i ricavi del terzo trimestre, lasciati in bianco: lo stesso S-1 afferma che la crescita rallenterà. La seconda è il ritmo dei pagamenti per il calcolo, che scadono che i clienti seguano o no. La terza è il prezzo, che dirà quanto gli investitori siano disposti a pagare per un'azienda in cui i fondatori e un trust mantengono il controllo.
Fonti
- Form S-1 di Anthropic, SEC, depositato il 26 ottobre 2026, verificato il 28-10-2026
- TechCrunch, 26 ottobre 2026
- Comunicato Broadcom sul finanziamento da 63 miliardi di dollari, 26 ottobre 2026
- Reuters, via Investing.com, 26 ottobre 2026
- NPR, 26 ottobre 2026
- CNBC, 26 ottobre 2026
- ITWeb, 27 ottobre 2026
- Menlo Ventures, State of Generative AI in the Enterprise 2025, 9 dicembre 2025
Avete notato un errore in questo articolo? Segnalatelo · La nostra politica sulle correzioni
