Markt
Der Börsengang von Anthropic: die Wirtschaftsstrategie hinter dem S-1
Umsatz, ein überwiegend buchhalterischer Verlust, Hunderte Milliarden für Rechenleistung, Gründer mit Kontrolle: Anthropics Strategie, gelesen im S-1-Dokument.
Am 26. Oktober hat Anthropic sein Formular S-1 veröffentlicht, das Dokument, das ein Unternehmen vor dem Börsengang bei der SEC, der US-Wertpapieraufsicht, einreicht. Geplant ist die Notierung an der Nasdaq unter dem Kürzel „ANT“ (S-1 von Anthropic). Aktienkurs und einzunehmender Betrag sind noch leer (TechCrunch). Das gilt auch für den Umsatz des dritten Quartals: Das Dokument lässt diesen Betrag offen, ebenso die Summe der Compute-Verpflichtungen.
Im Folgenden trennen wir drei Dinge: Fakten aus dem S-1, von Presse und Analysten veröffentlichte Schätzungen (jeweils zugeordnet) und unsere eigene Lesart, als solche gekennzeichnet. Sofern nicht anders angegeben, sind die Zahlen in US-Dollar angegeben und stammen aus dem S-1.
Wachstum, getragen von Unternehmen und Verbrauch
Der Umsatz stieg von 41 Mio. $ im Jahr 2023 auf 386 Mio. $ im Jahr 2024 und dann auf 4,59 Mrd. $ im Jahr 2025. Im ersten Halbjahr 2026 erreichte er 16,29 Mrd. $, nach 1,16 Mrd. $ ein Jahr zuvor, ein Anstieg von 1.300 % laut S-1. Das sind ausgewiesene Umsätze, keine hochgerechnete Jahresrate.
Das Modell beruht zunächst auf dem, was Anthropic „pay-for-intelligence“ nennt: Kunden zahlen für die genutzten Tokens, zum Preis des gewählten Modells. Das machte im Halbjahr 13,1 Mrd. $ aus, also 80 % des Umsatzes. Abonnements (Claude Pro, Max, Unternehmenspläne) brachten 3,2 Mrd. $ oder 20 %. Anthropic erwartet, dass der Verbrauch „die deutliche Mehrheit“ seines Umsatzes bleibt.
In Mrd. $
█ Umsatz
░ Kosten für Rechenleistung und Infrastruktur
Q1 2025 Umsatz 0,38 │█
Compute 0,94 │░
Q2 2025 Umsatz 0,79 │█
Compute 1,39 │░░
Q3 2025 Umsatz 1,38 │██
Compute 2,05 │░░░
Q4 2025 Umsatz 2,04 │███
Compute 2,95 │░░░░░
Q1 2026 Umsatz 4,73 │███████
Compute 3,39 │░░░░░
Q2 2026 Umsatz 11,56 │██████████████████
Compute 5,56 │░░░░░░░░░Grafik 1. Umsatz und Compute-Kosten von Anthropic nach Quartal, in Milliarden Dollar. Quelle: S-1 von Anthropic, ungeprüfte Quartalsergebnisse.
Die Grafik zeigt den Wendepunkt. Bis Ende 2025 kostete jedes Quartal mehr an Rechenleistung, als es einbrachte: 251 % des Umsatzes im ersten Quartal 2025. Im zweiten Quartal 2026 fiel dieses Verhältnis auf 48 %. Im Jahresvergleich wuchs der Umsatz dieses Quartals um 1.368 %, die Compute-Kosten um 300 %. Anthropic erklärt, es kaufe Kapazität 12 bis 18 Monate im Voraus, diese Kosten seien also vorab festgelegt und folgten nicht der Nachfrage im Moment.
Der Kundenstamm folgt derselben Kurve. Das S-1 zählt etwa 20 Kunden mit mehr als 100.000 $ Umsatz in den letzten zwölf Monaten Ende 2023, 200 Ende 2024, 1.500 Ende 2025 und mehr als 11.900 am 30. September 2026. An diesem Datum lagen mehr als 1.900 Kunden über 1 Mio. $ und etwa 250 über 10 Mio. $. Die Netto-Umsatzbindung (Net Revenue Retention) beträgt etwa 900 %: Kunden, die vor einem Jahr schon da waren, geben zusammen heute etwa das Neunfache aus (Pro- und Max-Abonnenten sind aus der Berechnung ausgenommen).
Kunden über 100.000 $
| Datum | Kunden über 100.000 $ |
|---|---|
| 31. Dez. 2023 | etwa 20 |
| 31. Dez. 2024 | etwa 200 |
| 31. Dez. 2025 | etwa 1.500 |
| 30. Sep. 2026 | mehr als 11.900 |
Diese Zahlen setzen den Trend fort, den Menlo Ventures gemessen hat: Ende 2025 schätzte das Unternehmen den Anteil von Anthropic an den Unternehmensausgaben für Modell-APIs auf 40 %, gegenüber 27 % für OpenAI (Menlo Ventures, 2025). Menlo ist Anthropic-Investor, was es selbst offenlegt.
Die Kehrseite ist die Konzentration. Die fünf größten Kunden machten in den ersten neun Monaten 2026 etwa 25 % des Umsatzes aus, wobei keiner über 10 % lag. Im dritten Quartal stammten 79 % des Umsatzes von Kunden außerhalb dieser Top 5, nach 64 % im ersten Quartal. Ein weiteres Zeichen der Abhängigkeit: Modellversionen, die in den vorangegangenen sechs Monaten erschienen, machten mehr als 80 % des Umsatzes im dritten Quartal aus.
Ein Verlust von 80,7 Mrd. $, größtenteils auf dem Papier
Der Nettoverlust für das Halbjahr erreichte 80,75 Mrd. $. Die Zahl ist auffällig, spiegelt aber überwiegend den Anstieg der Bewertung von Anthropic wider.
H1 2026, Mrd. $
(negativ = Aufwand)
Operativer Verlust −0,69 │▒
Zinserträge +1,11 │░
Wandelanl. (Zeitw.) −72,39 │█████████████
Sonstiger Aufwand −8,76 │██
Nettoverlust −80,75 │▓▓▓▓▓▓▓▓▓▓▓▓▓▓Grafik 2. Vom operativen Ergebnis zum Nettoverlust im ersten Halbjahr 2026, in Milliarden Dollar. „Wandelanl. (Zeitw.)“: Änderung des beizulegenden Zeitwerts von Wandelanleihen, Derivaten und SAFEs; 21 Mio. $ Ertragsteuern nicht dargestellt. Quelle: S-1 von Anthropic.
Der größte Teil, 72,39 Mrd. $, stammt aus der Neubewertung von Wandelanleihen, Derivaten und SAFEs: Steigt die Bewertung des Unternehmens, sind diese Instrumente, die sich in Aktien umwandeln werden, mehr wert, und die Differenz wird als nicht zahlungswirksamer Aufwand gebucht. Hinzu kommen 8,76 Mrd. $ „sonstiger Aufwand“, der laut S-1 mit dem Wert seiner Kaufverträge für Schuldscheine zusammenhängt. Das S-1 sagt, diese Änderungen würden bis zur Umwandlung der Instrumente anhalten.
Operativ betrug der Verlust im Halbjahr nur 693 Mio. $, gegenüber 2,1 Mrd. $ ein Jahr zuvor. Das zweite Quartal 2026 ist das erste profitable der veröffentlichten Reihe, mit 974 Mio. $ operativem Ergebnis. Auf bereinigter Basis (insbesondere ohne aktienbasierte Vergütung) weist Anthropic 1,62 Mrd. $ operatives Ergebnis aus, eine Marge von 10 %. Der operative Cashflow war mit 3,93 Mrd. $ positiv. Das S-1 warnt dennoch, das Unternehmen könne „Profitabilität möglicherweise nicht erreichen oder halten“.
Die eigentliche Wette: Rechenleistung
Hier entscheidet sich die Strategie. Das S-1 beschreibt einen einzigen „Pool“ an Rechenleistung, verteilt auf AWS Trainium, Google TPUs, NVIDIA-GPUs und AMD-GPUs, den Anthropic laufend der Forschung, Kunden oder der internen Nutzung zuweist. Es kündigt auch eine Verschiebung an: Zusätzlich zu Cloud-Verträgen mietet Anthropic nun Chips direkt, untergebracht in dedizierten Anlagen, ein Ansatz, den das Unternehmen „Anthropic Direct“ nennt.
Beträge im S-1, Mrd. $
Broadcom (Miete) 161,2 │████████████████
SpaceXAI (bis zu)120,5 │████████████
Google (mind.) 114,5 │███████████
Amazon (mind.) 110,0 │███████████
Microsoft (mind.) 44,9 │████
Nscale (bis zu) 44,6 │████
Lambda 41,3 │████
AMD (geschätzt) 20,0 │██Grafik 3. Wichtigste im S-1 beschriebene Verpflichtungen für Rechenleistung und Infrastruktur, in Milliarden Dollar. Garantierte Mindestbeträge (Google, Amazon, Microsoft), Obergrenzen (SpaceXAI, Nscale), ein ungefährer Betrag (Lambda) oder eine Schätzung (AMD, mehr als 20 Mrd. $). Quelle: S-1 von Anthropic.
Die Einzelheiten sind schwindelerregend. Das S-1 nennt mindestens 114,5 Mrd. $ mit Google bis 2033, dazu geschätzte 125 bis 150 Mrd. $ für weitere TPUs, die zwischen 2028 und 2031 geliefert werden. Es nennt außerdem mindestens 110 Mrd. $ mit Amazon bis 2036, mindestens 44,9 Mrd. $ mit Microsoft, bis zu 120,5 Mrd. $ mit SpaceXAI, früher xAI, und rund 161,2 Mrd. $ Miete für Broadcom-Ausrüstung, die für fünf Jahre geleast wird. Die Summe dieser Beträge verschiedener Art ergibt mehr als 650 Mrd. $: Das ist unsere Rechnung, eine Größenordnung und keine veröffentlichte Gesamtsumme. Am Tag der Einreichung kündigten Bank of America, Blackstone, Citi und Morgan Stanley 63 Mrd. $ Finanzierung für den Kauf von Broadcom-Beschleunigern an, die an Anthropic vermietet werden sollen, mit Lieferungen ab 2027 (Pressemitteilung von Broadcom).
Die meisten dieser Verträge müssen laut S-1 „unabhängig“ von Umsatz oder Auslastung bezahlt werden. Mehrere Lieferanten wie Amazon, Google und Microsoft sind zugleich Investoren, Kunden und Konkurrenten von Anthropic. Am 30. Juni hatte Anthropic 131,7 Mrd. $ an liquiden Mitteln und kurzfristigen Anlagen, nachdem es insgesamt 141,1 Mrd. $ eingeworben hatte. Allein die Serie H brachte im ersten Halbjahr 65,2 Mrd. $.
Eine Governance, die die Kontrolle sichert
Anthropic bleibt eine Public Benefit Corporation: Der Vorstand muss die Interessen der Aktionäre, der vom Geschäft betroffenen Menschen und die Mission, „die verantwortungsvolle Entwicklung und Pflege fortgeschrittener KI“, ausbalancieren. Das S-1 stapelt mehrere Aktiengattungen:
- Klasse A: eine Stimme pro Aktie, die an die Öffentlichkeit verkaufte Aktie.
- Klasse N: ohne Stimmrecht, überwiegend von strategischen Partnern gehalten.
- Klasse T: gehalten vom Long-Term Benefit Trust, fünf Mitglieder ohne finanzielles Interesse, der die Mehrheit des Verwaltungsrats wählt.
- Klasse F: eine einzelne Aktie, gehalten von einer Gesellschaft der sieben Mitgründer, mit 50,1 % der Stimmrechte bei sonstigen Angelegenheiten.
Die Notierung wird daher nach den Nasdaq-Regeln die eines „kontrollierten Unternehmens“ sein. Anthropic hat nie eine Dividende gezahlt und plant keine. Das eingeworbene Geld fließt in „allgemeine Unternehmenszwecke“: Betriebskapital, Rechenleistung und Infrastruktur, Einstellungen, mögliche Übernahmen. Anthropic hat außerdem 5 % seiner voll verwässerten Aktien einem gemeinnützigen Fonds übertragen. Bei jedem Kursanstieg um 50 % sind bis zu 2 % weitere vorgesehen, und die Mitgründer haben zugesagt, 80 % ihrer Aktien zu spenden.
Was Märkte und Analysten sagen
Das Folgende stammt aus externen Schätzungen, nicht aus dem S-1. Laut Reuters will Anthropic bis zu 100 Mrd. $ einwerben, und einige Investoren bewerten das Unternehmen mit etwa 1,5 Billionen $, nach zuvor erwarteten 2 Billionen $. Die letzte Finanzierungsrunde im Mai bewertete es mit 965 Mrd. $ (Reuters via Investing.com, NPR). Ebenfalls laut Reuters wird die Notierung für Mitte November erwartet. Es wäre der größte Börsengang der Geschichte, vor den 75 Mrd. $ von SpaceX im Juni.
- AG Dillon & Co beziffert die implizite Bewertung auf Basis von Sekundärmarkttransaktionen zum 19. Oktober auf 1,554 Billionen $. Das Unternehmen argumentiert, der Überbau von Kapazitäten sei nun „der richtige Fehler“ (ITWeb).
- Sinan Aral vom MIT merkte bei CNBC an, dass der Markt zwischen 1,5 und 2 Billionen $ das 22- bis 30-Fache des Umsatzes zahlen würde (CNBC).
- New Constructs berechnet, dass eine Bewertung von 2 Billionen $ im Jahr 2035 rund 3,6 Billionen $ Umsatz erfordern würde. Mit 36 % jährlichem Wachstum ab 2028 kommt es auf 1,1 Billionen $, mit 20 % auf 144 Mrd. $ (ITWeb). Das ist die Projektion des Unternehmens, erstellt vor der Veröffentlichung des S-1.
Unsere Lesart
Die Strategie, die sich aus dem S-1 ergibt, ist ein Kreislauf: Intelligenz pro Token an Unternehmen verkaufen, fast alles in Rechenleistung reinvestieren und auf effizientere Modelle setzen, um die Kosten pro Aufgabe zu senken. Anthropic sagt zum Beispiel, Opus 5.5 habe die Kosten pro Aufgabe gegenüber Opus 5 um 40 % gesenkt, ohne die Margen zu schmälern. Der Börsengang dient nicht dazu, operative Verluste zu decken, die fast verschwunden sind, sondern Hunderte Milliarden an Compute-Verpflichtungen zu finanzieren, ohne allein auf seine Cloud-Partner angewiesen zu sein.
Drei Dinge verdienen Beobachtung. Erstens der Umsatz des dritten Quartals, der offen gelassen wurde: Das S-1 selbst sagt, das Wachstum werde sich verlangsamen. Zweitens das Tempo der Compute-Zahlungen, die fällig werden, ob die Kunden mitziehen oder nicht. Drittens der Preis, der zeigen wird, wie viel Anleger für ein Unternehmen zu zahlen bereit sind, in dem die Gründer und ein Trust die Kontrolle behalten.
Quellen
- Formular S-1 von Anthropic, SEC, eingereicht am 26. Oktober 2026, geprüft am 28.10.2026
- TechCrunch, 26. Oktober 2026
- Pressemitteilung von Broadcom zur Finanzierung über 63 Mrd. $, 26. Oktober 2026
- Reuters, via Investing.com, 26. Oktober 2026
- NPR, 26. Oktober 2026
- CNBC, 26. Oktober 2026
- ITWeb, 27. Oktober 2026
- Menlo Ventures, State of Generative AI in the Enterprise 2025, 9. Dezember 2025
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