시장
Anthropic의 IPO: S-1에 담긴 경제 전략
매출, 대부분 장부상인 손실, 컴퓨팅에 약속한 수천억 달러, 지배권을 쥔 창업자들. S-1 제출 서류로 본 Anthropic의 전략.
10월 26일 Anthropic은 Form S-1을 공개했다. 상장에 앞서 기업이 미국 증권 규제 당국인 SEC에 제출하는 서류다. Anthropic은 티커 "ANT"로 나스닥에 상장할 계획이다(Anthropic의 S-1). 주가와 조달 금액은 아직 비어 있다(TechCrunch). 3분기 매출도 마찬가지다. 제출 서류는 이 금액을 비워 두었고, 컴퓨팅 약정의 총액도 비워 두었다.
이 글은 세 가지를 구분한다. S-1에 담긴 사실, 언론과 애널리스트가 내놓은 추정(각각 출처 표기), 그리고 우리의 해석(해석임을 표시)이다. 별도로 밝히지 않는 한 금액은 미국 달러 기준이며 S-1에서 가져왔다.
기업 고객과 사용량이 이끄는 성장
매출은 2023년 4,100만 달러에서 2024년 3억 8,600만 달러로, 2025년에는 45억 9,000만 달러로 늘었다. 2026년 상반기에는 162억 9,000만 달러에 이르렀는데, 1년 전의 11억 6,000만 달러에서 S-1 기준 1,300% 증가한 수치다. 이는 연환산 런레이트가 아니라 보고된 매출이다.
이 모델은 우선 Anthropic이 "pay-for-intelligence"라고 부르는 방식에 기반한다. 고객이 선택한 모델의 가격으로 사용한 토큰만큼 지불하는 방식이다. 이 부문이 상반기 매출의 131억 달러, 즉 80%를 차지했다. 구독(Claude Pro, Max, 기업용 플랜)은 32억 달러, 즉 20%를 벌어들였다. Anthropic은 사용량 기반 매출이 앞으로도 "압도적 다수"를 차지할 것으로 예상한다고 밝혔다.
단위: $B
█ 매출
░ 컴퓨팅 및 인프라 비용
Q1 2025 매출 0.38 │█
컴퓨팅 0.94 │░
Q2 2025 매출 0.79 │█
컴퓨팅 1.39 │░░
Q3 2025 매출 1.38 │██
컴퓨팅 2.05 │░░░
Q4 2025 매출 2.04 │███
컴퓨팅 2.95 │░░░░░
Q1 2026 매출 4.73 │███████
컴퓨팅 3.39 │░░░░░
Q2 2026 매출 11.56 │██████████████████
컴퓨팅 5.56 │░░░░░░░░░차트 1. Anthropic의 분기별 매출과 컴퓨팅 비용(단위: 10억 달러). 출처: Anthropic의 S-1, 감사받지 않은 분기 실적.
이 차트는 전환점을 보여 준다. 2025년 말까지는 매 분기 컴퓨팅 비용이 매출보다 컸다. 2025년 1분기에는 매출의 251%였다. 2026년 2분기에는 이 비율이 48%로 떨어졌다. 전년 동기 대비로 그 분기의 매출은 1,368% 늘었고 컴퓨팅 비용은 300% 늘었다. Anthropic은 12~18개월 앞서 용량을 구매하기 때문에 이 비용이 미리 정해져 있고 그때그때의 수요를 따라가지 않는다고 설명한다.
고객 기반도 같은 곡선을 그린다. S-1에 따르면 최근 12개월 매출이 100,000달러를 넘는 고객은 2023년 말에 약 20곳, 2024년 말에 200곳, 2025년 말에 1,500곳이었고, 2026년 9월 30일에는 11,900곳이 넘었다. 이 날짜에 100만 달러를 넘는 고객은 1,900곳 넘게, 1,000만 달러를 넘는 고객은 약 250곳이었다. 순매출 유지율(net revenue retention)은 약 900%다. 1년 전부터 있던 고객이 지금은 합쳐서 당시의 약 9배를 지출한다는 뜻이다(계산에서 Pro와 Max 구독자는 제외).
100,000달러를 넘는 고객
| 날짜 | 100,000달러를 넘는 고객 |
|---|---|
| 2023년 12월 31일 | 약 20곳 |
| 2024년 12월 31일 | 약 200곳 |
| 2025년 12월 31일 | 약 1,500곳 |
| 2026년 9월 30일 | 11,900곳 이상 |
이 수치는 Menlo Ventures가 측정한 흐름의 연장선에 있다. Menlo Ventures는 2025년 말 모델 API에 대한 기업 지출에서 Anthropic의 점유율을 40%, OpenAI의 점유율을 27%로 추정했다(Menlo Ventures, 2025). Menlo는 Anthropic의 투자자이며, 이 사실은 Menlo 스스로 공개하고 있다.
이면에는 집중도 문제가 있다. 상위 5개 고객이 2026년 첫 9개월 매출의 약 25%를 차지했지만, 10%를 넘는 고객은 없었다. 3분기에는 매출의 79%가 이 상위 5개 밖의 고객에서 나왔으며, 1분기의 64%에서 올랐다. 의존성을 보여 주는 또 다른 신호도 있다. 직전 6개월 안에 출시된 모델 버전이 3분기 매출의 80% 넘게를 차지했다.
807억 달러의 손실, 대부분은 장부상
상반기 순손실은 807억 5,000만 달러에 이르렀다. 눈에 띄는 수치지만, 대부분 Anthropic의 기업 가치 상승을 반영한 것이다.
2026년 상반기, $B
(음수 = 비용)
영업 손실 −0.69 │▒
이자 수익 +1.11 │░
전환사채 FV −72.39 │█████████████
기타 비용 −8.76 │██
순손실 −80.75 │▓▓▓▓▓▓▓▓▓▓▓▓▓▓차트 2. 2026년 상반기 영업 결과에서 순손실까지(단위: 10억 달러). "전환사채 FV": 전환사채, 파생상품, SAFE의 공정가치 변동. 법인세 2,100만 달러는 표시하지 않았다. 출처: Anthropic의 S-1.
이 가운데 대부분인 723억 9,000만 달러는 전환사채, 파생상품, SAFE를 재평가하면서 나왔다. 회사의 기업 가치가 오르면 주식으로 전환될 이 상품들의 가치도 올라가고, 그 차액이 현금 지출이 없는 비용으로 장부에 반영된다. 여기에 S-1에 따르면 note purchase agreement의 가치와 연결된 87억 6,000만 달러의 "기타 비용"이 더해진다. S-1은 이런 변동이 상품이 전환될 때까지 이어질 것이라고 밝혔다.
영업 측면에서 상반기 손실은 6억 9,300만 달러에 그쳤고, 1년 전에는 21억 달러였다. 2026년 2분기는 공개된 시계열에서 처음으로 흑자를 낸 분기이며, 영업이익은 9억 7,400만 달러다. 조정 기준(특히 주식 기반 보상 제외)으로 Anthropic은 영업이익 16억 2,000만 달러, 영업이익률 10%를 보고한다. 영업 현금흐름은 39억 3,000만 달러 흑자였다. 그래도 S-1은 회사가 수익성을 "달성하거나 유지하지 못할 수 있다"고 경고한다.
진짜 승부처: 컴퓨팅
전략이 펼쳐지는 곳이 여기다. S-1은 AWS Trainium, Google TPU, NVIDIA GPU, AMD GPU에 걸친 하나의 컴퓨팅 "풀"을 설명한다. Anthropic은 이 풀을 연구, 고객, 내부 용도에 끊임없이 배분한다. S-1은 변화도 알린다. 클라우드 계약과 별개로 Anthropic이 이제 전용 시설에 들어서는 칩을 직접 임대하며, 이 방식을 "Anthropic Direct"라고 부른다.
S-1에 기재된 금액, $B
Broadcom (임대) 161.2 │████████████████
SpaceXAI (최대) 120.5 │████████████
Google (최소) 114.5 │███████████
Amazon (최소) 110.0 │███████████
Microsoft (최소) 44.9 │████
Nscale (최대) 44.6 │████
Lambda 41.3 │████
AMD (추정) 20.0 │██차트 3. S-1에 기술된 주요 컴퓨팅 및 인프라 약정(단위: 10억 달러). 보장된 최소 금액(Google, Amazon, Microsoft), 상한(SpaceXAI, Nscale), 대략적인 금액(Lambda), 추정치(AMD, 200억 달러 이상). 출처: Anthropic의 S-1.
세부 내용은 아찔할 정도다. S-1에는 2033년까지 Google과 맺은 최소 1,145억 달러가 기재되어 있고, 2028년부터 2031년 사이에 인도될 추가 TPU에 대한 추정치 1,250억~1,500억 달러가 별도로 있다. 2036년까지 Amazon과 맺은 최소 1,100억 달러, Microsoft와 맺은 최소 449억 달러, 예전의 xAI인 SpaceXAI와 맺은 최대 1,205억 달러, 5년간 임대하는 Broadcom 장비의 임대료 약 1,612억 달러도 기재되어 있다. 성격이 서로 다른 이 금액들을 합치면 6,500억 달러가 넘는다. 이는 공시된 총액이 아니라 규모를 가늠하기 위한 우리의 계산이다. 제출 당일 Bank of America, Blackstone, Citi, Morgan Stanley는 Anthropic에 임대할 Broadcom 가속기를 구매하기 위한 630억 달러 규모의 금융을 발표했으며, 인도는 2027년에 시작된다(Broadcom 보도 자료).
S-1은 이 계약 대부분이 매출이나 가동률과 "무관하게" 지급되어야 한다고 적었다. Amazon, Google, Microsoft 등 여러 공급업체는 Anthropic의 투자자이자 고객이자 경쟁자이기도 하다. 6월 30일 기준 Anthropic은 현금과 단기 투자 자산 1,317억 달러를 보유했으며, 지금까지 총 1,411억 달러를 조달했다. 상반기에만 시리즈 H에서 652억 달러가 들어왔다.
지배권을 유지하는 지배구조
Anthropic은 계속 공익법인(public benefit corporation)으로 남는다. 이사회는 주주의 이익, 사업의 영향을 받는 사람들의 이익, 그리고 사명인 "첨단 AI의 책임 있는 개발과 유지" 사이에서 균형을 잡아야 한다. S-1은 여러 주식 종류를 겹쳐 놓았다.
- Class A: 주당 1표이며, 대중에게 판매되는 주식이다.
- Class N: 의결권이 없고 주로 전략적 파트너가 보유한다.
- Class T: Long-Term Benefit Trust가 보유한다. 금전적 이해관계가 없는 5명으로 구성되며 이사회의 과반을 선출한다.
- Class F: 7명의 공동 창업자가 세운 회사가 보유한 단 한 주로, 그 밖의 안건에서 의결권의 50.1%를 갖는다.
따라서 이번 상장은 나스닥 규정상 "controlled company"의 상장이 된다. Anthropic은 배당을 한 번도 하지 않았고 앞으로도 할 계획이 없다. 조달한 자금은 운전자본, 컴퓨팅과 인프라, 채용, 가능한 인수를 포함한 "일반 기업 목적"에 쓰인다. Anthropic은 완전 희석 기준 주식의 5%를 공익 기금에도 기부했다. 주가가 50% 오를 때마다 최대 2%를 추가로 기부할 계획이며, 공동 창업자들은 자신의 지분 80%를 기부하겠다고 약속했다.
시장과 애널리스트의 평가
아래 내용은 S-1이 아니라 외부 추정에서 나온 것이다. Reuters에 따르면 Anthropic은 최대 1,000억 달러 조달을 추진하고 있고, 일부 투자자는 기업 가치를 약 1조 5,000억 달러로 본다. 이전에 기대하던 2조 달러에서 내려온 수치다. 5월의 마지막 투자 라운드에서는 기업 가치가 9,650억 달러로 평가되었다(Reuters via Investing.com, NPR). 역시 Reuters에 따르면 상장은 11월 중순으로 예상된다. 6월에 SpaceX가 기록한 750억 달러를 넘어 역대 최대 IPO가 될 것이다.
- AG Dillon & Co는 유통 시장 거래를 바탕으로 10월 19일 기준 내재 기업 가치를 1조 5,540억 달러로 본다. 용량을 과잉 구축하는 것이 이제는 "the correct error to make"라고 주장한다(ITWeb).
- MIT의 Sinan Aral은 CNBC에서 기업 가치가 1조 5,000억 달러와 2조 달러 사이이면 시장이 매출의 22~30배를 지불하는 셈이라고 지적했다(CNBC).
- New Constructs는 기업 가치 2조 달러를 정당화하려면 2035년에 약 3조 6,000억 달러의 매출이 필요하다고 계산한다. 2028년부터 연 36% 성장하면 1조 1,000억 달러, 20% 성장하면 1,440억 달러에 그친다(ITWeb). 이는 S-1 공개 이전에 이 회사가 내놓은 전망이다.
우리의 해석
S-1에서 읽히는 전략은 순환 구조다. 토큰 단위로 기업에 지능을 팔고, 거의 모든 것을 컴퓨팅에 재투자하며, 더 효율적인 모델이 작업당 비용을 낮춰 주기를 기대한다. 예를 들어 Anthropic은 Opus 5.5가 Opus 5보다 작업당 비용을 40% 줄이면서도 마진을 해치지 않았다고 밝힌다. 이번 IPO의 목적은 거의 사라진 영업 손실을 메우는 것이 아니라, 클라우드 파트너에만 기대지 않고 수천억 달러의 컴퓨팅 약정을 조달하는 것이다.
눈여겨볼 점이 세 가지 있다. 첫째는 비어 있는 3분기 매출이다. S-1 스스로 성장세가 둔화될 것이라고 밝혔다. 둘째는 컴퓨팅 비용의 지급 속도다. 고객이 따라오든 아니든 만기가 돌아온다. 셋째는 가격이다. 창업자들과 신탁이 지배권을 유지하는 회사에 투자자가 얼마까지 지불할 의향이 있는지 드러날 것이다.
출처
- Anthropic의 Form S-1, SEC, 2026년 10월 26일 제출, 확인일: 2026-10-28
- TechCrunch, 2026년 10월 26일
- 630억 달러 금융에 대한 Broadcom 보도 자료, 2026년 10월 26일
- Reuters, Investing.com 경유, 2026년 10월 26일
- NPR, 2026년 10월 26일
- CNBC, 2026년 10월 26일
- ITWeb, 2026년 10월 27일
- Menlo Ventures, State of Generative AI in the Enterprise 2025, 2025년 12월 9일
